[삼성증권 류형근] 반도체 이야기

엔비디아 CES 키노트 첫인상
[삼성증권/이종욱, 문준호]

안녕하세요. 이종욱, 문준호입니다.
키노트의 메시지와 의미가 한 번의 짧은 메시지로 다루기에 너무 무겁습니다.
우선은 첫인상을 공유하는 것으로 하겠습니다.


1. 3개의 추가적인 블랙웰 제품 출시

- 현재 양산 중인 GB200나 NVL-72이외에 세 개의 블랙웰 반도체를 생산할 계획입니다.

- RTX 블랙웰(PC GPU), 젯슨 토르(로봇)에 들어가는 토르 블랙웰 프로세서, GB10(수퍼컴퓨터)가 그것입니다.

- RTX시리즈는 예상된 범위에서 전작 대비 훌륭한 성능개선으로 1월부터 출시합니다.

- 젯슨 토르는 휴머노이드에 들어가는 두뇌 플랫폼입니다. 내년 상반기 중 출시를 기대합니다.

- GB10이 탑재된 Project DIGITS이라는 개인용 수퍼 컴퓨터는 5월 출시 예정입니다.


2. 휴머노이드 로봇: 젯슨 토르와 Isaac GR00T 모델

- 엔비디아가 휴머노이드 로봇 알고리즘의 해결책을 찾아가고 있습니다.

- Physics AI는 옴니버스와 새로 발표한 코스모스를 결합한 것인데요, 코스모스는 인간의 행동 데이터 몇백개를 바탕으로 학습용 합성데이터 수백만 개를 찍어 주는 모델입니다. 기존 옴니버스 모델이 합성 데이터의 물리법칙 근거를 보강할 것입니다.

- 로봇의 움직임을 데이터센터에서 학습 → Physics AI에서 합성 데이터 무한 증식 → 디바이스에서 행동의 세 가지 컴퓨터로 나눠 계산합니다.

- 문제는 엔비디아의 로봇 모델을 구현하는 휴머노이드의 두뇌에 젯슨 토르 외 대안이 없다는 점입니다.

- 젯슨 토르는 Nvidia Physics AI에 가장 최적화된 로봇 반도체일 것입니다. 마치 딥러닝 초창기에 엔비디아 GPGPU가 쿠다의 가장 최적화된 AI반도체로 독점적 지위를 얻게 될 가능성이 큽니다. 로봇 시대에서 다른 프로세서와의 경쟁의 문이 열려 있는지가 앞으로 최대 관건이 될 것이라고 생각합니다.


3. Project Digit: PC CPU의 첫발자국

- 그동안 루머가 돌았던 미디어텍과의 협업을 최초 공개했습니다. 그것은 개인용 AI 컴퓨터의 CPU+GPU 통합 SOC를 만든 것입니다.

- 마치 ARM SOC와 LPDDR Unified memory를 사용했다는 측면에서 M1반도체와 구조가 흡사합니다.

- 이 구조의 비즈니스상 큰 특징은 마치 스마트폰처럼 CPU+GPU+DRAM가 단단히 묶여서 소비자의 선택권이 없다는 것입니다. CPU와 GPU, 네트워크의 최적화 솔루션을 세트 형태로 제공한다는 점에서 NVL-72의 PC버전과 다를 바 없는 묶어 팔기 구조입니다.


4. 단상

- 반도체 업체지만 소프트웨어가 항상 비즈니스의 시작입니다. 새로운 접근법입니다. 예를 들면 펜티엄 만드는 업체가 윈도까지는 몰라도 MS-DOS 정도는 같이 만들어 주는 것입니다. CUDA에서의 성공 사례를 다른 어플리케이션에 계속 적용 시도하고 있습니다.

- 세 개의 스케일링 법칙이 돌고 있다는 이야기를 이번에 다시 설명해 주었습니다. Capex 사이클은 언제까지갈까요? 가까이에서 보면 데이터센터의 capex 성장률이 24년 52%에서 25년 26%로 둔화되는데, MS를 필두로 25년 성장률이 50%까지 상향될 수 있는지를 지켜보는 것입니다. 만약 가능하다면 이것이야 말로 초유의 수퍼사이클입니다. 일단 이것을 보려면 1월 중 빅테크의 발언에 귀를 기울여야겠습니다.

- 파트너 업체들 중에 한국 업체가 없습니다. 심각한 위기입니다. 젠슨황과 나란히 서서 휴머노이드 로봇의 미래를 선보인 14개의 로봇 중 중국 업체가 7곳입니다.


감사합니다.

(2025/01/07 공표자료)

CES 현장 리포트: Day 1. 삼성전자와 LG전자가 맞이한 CES
[삼성증권 반도체, IT/이종욱]

삼성전자, LG전자, 하이센스, TCL 등 대표적인 TV, 가전 업체들의 미디어데이 행사를 들었습니다. 이들은 AI의 커다란 격변기를 맞아 어떻게 대처하고 있을까요?

- 행사 분위기: 삼성전자와 LG전자 행사는 여전히 인기 있습니다. 그러나 예전처럼 호기심과 흥분감이 느껴지는 분위기라기보다는 지나치기 힘든 존재감에 가깝습니다. TCL과 하이센스는 펜데믹 이전에 비해 인기가 급격하게 떨어졌습니다. 미국에서의 성적은 너무 좋지만, 미디어는 더 이상 TV 기술에 관심이 없어 보입니다.

- 기조: 삼성전자와 LG전자는 연결, 공간, 개인화, 보안 등 스마트홈의 기치를 내세웠습니다. 반면 TCL과 하이센스는 미국에서의 성공과 TV 기술에 초점을 맞추었습니다.

- AI를 대하는 태도: 아직까지 AI는 개인 소비자들의 삶의 방식을 바꾸기에 충분한 수준에 오르지 않았습니다. 빅테크들은 스마트홈에 우선 순위가 없습니다. 가전 업체들에게 AI는 고민의 대상이지만 생존을 위한 필요조건까지는 아닙니다. 이 셋은 관점만 다를 뿐 같은 이야기입니다.

- 무엇이 더 필요할까?: 스마트홈의 핵심은 자동화를 통한 가사노동의 해방입니다. 이젠 로봇이 할수 있는 일 빼고는 거의 다 자동화되었습니다. 왜 TV는 100만원도 아까우면서 로봇청소기에는 200만원을 쓸까요? 왜 휴머노이드는 공장에 먼저 갈까요? 왜 LG전자는 2025년을 앞두고 로봇 사업을 가전사업부로 이관했을까요? 결국 가정 로봇 혁명은 언제일까요? 가전의 화두는 수년 내 Comsumer robot에 있을 것이라 생각합니다.

(2025/01/07 공표자료)

주간 이슈: SK하이닉스의 HBM Capa는 얼마나 늘어날까?
[삼성증권 반도체 소부장/류형근]

■ SK하이닉스, 2025년 말 HBM Capa 상향 가능성

- SK하이닉스가 2025년 말 HBM Capa를 상향할 수 있다는 보도가 이어지고 있습니다.

- HBM Capa 추가 증설의 함의와 Value Chain에 미칠 영향에 대해 고민해볼 필요가 있는 시점입니다.

■ HBM Capa 상향 검토의 배경은?

- 2H25가 되면 HBM4가 등장합니다. HBM4로 가면, Capa 잠식 효과가 추가로 확대되고, 수율 확보의 난이도도 높아집니다.

- 그렇다면, 기존 당사 전망치였던 월 145K로는 2026년 상반기 생산 체력이 부족할 수 있습니다. 이에 대한 예방적 차원으로 2025년 말 Capa를 추가 상향하는 방안을 검토하고 있는 것으로 판단됩니다.

- 2025년 판매 극대화를 위한 포석은 아니라고 생각합니다. 2025년 말의 Capa를 늘린다면, Capa의 증가가 생산으로 반영되는 시점은 2026년 상반기입니다.

■ HBM Capa는 얼마나 상향될 수 있을까?

- 당사의 2025년 말 HBM Capa 전망을 기존 145K에서 155K로 상향합니다. 최대 160K까지 상향이 가능할 것이라 생각합니다.

- DRAM 1b를 모두 HBM에 투입하긴 어려울 것이라 생각합니다. HBM 수요가 강하다는 사실에는 동의하나, 사업 관점에서 보면, 미연의 Risk를 방지하는 일도 중요합니다.

■ Value Chain에 퍼질 온기

- 신규 증설에 대한 검토는 반가운 뉴스입니다. 그간 많이 희석되었던 HBM 기여 프리미엄을 재차 회복시킬 수 있는 매개체입니다.

- 이익 체력은 보다 견고해질 것이고, 이에 대한 투자자의 긍정적 반응을 기대합니다.

자료: https://bit.ly/3Ppjihy

(2025/01/07 공표자료)

1Q25 반도체 소부장 투자전략: 당분간 기술주 선호
[삼성증권 반도체 소부장/류형근]

■ 바닥은 잡았다고 생각합니다

- 반도체 사이클 우려로 소부장 주가의 부진이 지속되고 있습니다.

- 지난 다운사이클을 회귀해보면, 반도체 소부장 주가의 저점은 직전 상승사이클의 고점 대비 50-60% 하락한 수준에서 형성되어 왔습니다.

- 지금의 주가와 비교해보면, 주가는 다운사이클 우려를 상당 부분 반영했다고 볼 수 있을 것입니다.

■ 전통 반도체 소부장 주식, 지금 사야할까?

- 주가가 쌀 때 미리 사는 전략은 유효합니다. 하지만, 싸다는 이유 하나만으로 주가의 추세적 반등이 나타날 것이라 생각하진 않습니다.

- 범용 반도체 생산 조절로 설비투자와 가동률 전망은 여전히 보수적입니다. 그렇다면, 이익의 눈높이가 단기에 변하긴 어려울 것입니다.

- 주가가 탄력적으로 반등하기 위해선 범용 반도체 가격 반등 시그널이 보다 구체화될 필요성이 있습니다. 그래야 설비투자와 가동률 전망도 긍정적으로 바뀔 수 있을 것입니다.

- 고객의 메모리반도체 재고 정상화와 이에 따른 업황의 반등 기회는 2025년 4-5월 경 구체화되기 시작할 것이라 생각합니다. 해당 시점에 발맞춰 매집 확대 기회를 모색해볼 수 있을 것이라 생각합니다.

■ 2025년, 우리가 초점을 둬야 하는 부분은?

- R&D라는 무형자산의 가치가 주가 판단에 보다 고려될 필요가 있어 보입니다. 신수요의 등장에 따른 수요의 격변기에는 기술의 변화 또한 다량 나타나기 마련입니다. 기회를 잡기 위해선 R&D 역량이 중요합니다.

- 원천기술을 보유한 업체들이 R&D의 성과를 높일 수 있을 것이라 생각합니다. 원천기술을 기반으로 다양한 파생 아이디어를 도출할 수 있기 때문입니다.

- 국내에서 이러한 기업을 뽑자면, 파크시스템스와 HPSP를 뽑을 수 있을 것입니다. 두 업체 모두 보유 원천기술을 기반으로 시장을 빠르게 확대할 잠재력을 보유하고 있습니다.

자료: https://bit.ly/3PmFLM9

(2025/01/02 공표자료)

1Q Preview: The bad-is-good period
[삼성증권 반도체, IT/이종욱]

1. 4Q 이익 하향

4Q24의 영업이익은 삼성전자 7.3조원, SK하이닉스 8.0조원, 삼성전기 1,430억원으로 추정합니다. 주로 소비자 제품의 수요 부진 때문에 거의 모든 부품 수요가 약세입니다. 삼성 파운드리의 일회성 비용도 더 많이 반영될 것 같습니다. 수요 약세와 재고 조정 분위기는 '25년 상반기까지도 이어질 것이라고 생각합니다.


2. 상반기는 bad is good

이미 투자자들은 HBM은 좋지만 full booking으로 당분간 더 좋아지기 힘들고, 소비자제품은 부진해서 디램 가격이 상반기 내 하락한다는 것도 이해하고 있습니다. 다른 한편으로 주가가 이미 사이클 저점 수준까지 하락했다는 공감대도 있습니다 이런 상황에서는 이제 부정적 뉴스를 주가의 호재로 반영하는 상황도 나타날 가능성이 높습니다.


3. 2Q에 관심 집중

2025년 메모리의 변수는 크게 세 가지라고 생각합니다.

1) 상반기중 고객사 재고의 감소 수준
2) 2분기말 삼성전자의 HBM 개선제품 결과
3) 아이폰이 이끄는 스마트폰 수요 반등

흥미로운 것은 세 가지 변수의 결정적 순간들이 모두 6월 전후로 나타난다는 점입니다. 따라서 2분기 주가 반등 기대감이 가장 강할 것이라고 보는 이유입니다.


4. 발빠른 공급 축소

위안거리는 공급 조절이 성공적으로 이뤄지고 있다는 점입니다. 투자를 최소화하고, 상반기 직간접적 가동률 조절도 나타납니다. 디램 하락기의 반응 속도가 매우 빨라졌습니다.

자세한 것은 보고서를 참조해주시기 부탁드립니다.
새해 복 많이 받으세요.

자료: https://bit.ly/3PmFLM9

(2025/01/02 공표자료)

2024년 너무 고생 많으셨습니다~! 새해 복 많이 받으세요

[반.전] 커스텀 반도체 - 진짜 명품은 맞춤 제작이다

안녕하세요 삼성증권 문준호입니다.

2024년은 2023년과는 또다른 AI 광풍의 해였습니다. 2023년에 AI 수혜주들이 급등하기 시작했다면, 2024년에는 옥석 가리기가 펼쳐지는 승자 독식 구조의 해였습니다.

대장주 엔비디아는 전 세계 시가총액 1위에 등극하는 기염을 토하기도 했습니다.

어느덧 AI 테마가 시작된지도 2년 이지만, AI 테마는 현재 사그라들 기미를 보이지 않고 않습니다.

최근에는 AI 추론 수요까지 앞당겨지며 오히려 AI cycle이 장기화 될 수 있다는 기대감마저 들고 있습니다.

다만 엔비디아의 대안을 찾으려는 시장의 노력은 극히 공감하며, 또 최근 이같은 움직임이 빠르게 나타나고 있습니다.

실제로 하반기 들어서는 엔비디아가 오히려 underperform하고, 또 valuation이 역전되는 기이한 현상이 발생하기도 했습니다.

그 배경에는 커스텀 반도체가 있었습니다. 대형주 중에서는 마벨 테크놀로지와 브로드컴이 가파른 주가 상승을 시현했는데, 12월 실적 발표에서 커스텀 반도체에 대한 공격적 전망을 제시하며 각각 실적 발표 다음 날 23%, 24%나 급등했습니다.

특히 브로드컴의 경우 급등 전에도 이미 시가총액이 1,200조원에 달하던 거대 기업이라, 마치 작년 5월 엔비디아의 첫 메가 서프라이즈 때가 연상됩니다.

이제는 애플마저도 AI를 위한 커스텀 반도체 개발에 나서고 있다고 합니다. Tech 섹터에서 애플은 연예인입니다. 애플이 하면 다 트렌드입니다. 원래 커스텀 반도체 트렌드를 처음으로 유행시킨 것도 애플이었습니다.

시장 관심도 이미 커스텀 반도체 밸류 체인으로 점점 옮겨가고 있다는 생각입니다.

이번 보고서가 내년에도 뜨거울 AI 테마에 대한 투자 전략을 세우시는 데 도움이 되시기를 희망합니다.

감사합니다.

보고서 링크: https://bit.ly/41CGDDt

(2024/12/17 공표자료)

[반.전] 브로드컴: 형이 신호 준다 - FY 4Q24 review

안녕하세요. 삼성증권 문준호의 ‘반도체를 전하다’입니다.

브로드컴이 실적 발표 후 14% 급등 중입니다.
실적/가이던스는 컨센서스(FactSet)에 부합하는 데 그쳤지만, AI 전망이 엄청 공격적이었습니다.

FY 2027에는 AI SAM (Serviceable Addressable Market)이 600~900억 달러까지 확대될 것이라는 전망을 제시했거든요.

무엇보다 두 개의 신규 hyperscaler 고객사로부터 커스텀 반도체 프로젝트를 수주했다는 사실도 공개했는데요,

이번 주 news flow 속 루머 (애플?)를 확인시켜 준 셈 같습니다.

더불어 실적/가이던스, 그리고 valuation에 대한 저희 생각을 정리 드리자면,


■ FY 4Q24 review

- 전체 매출액 +51% y-y, +8% q-q
: AI 매출액 +20% q-q, Wireless +30% q-q
: 소프트웨어 매출액은 flat
: VMWare 제외 시, 전체 매출 +9% y-y/q-q

- VMWare 체질 개선으로 Non-GAAP 영업이익률도 +2%pt q-q


■ 차기 분기 가이던스

- 전체 매출 가이던스 146.0억 달러 (+4% q-q) vs 컨센서스 145.5억 달러

- AI 반도체 호조가 지속되며, Non-AI 반도체 사업들도 점진적이지만 회복세 지속 전망


■ Valuation에 대한 생각

- 현재 12개월 forward P/E 29 (시간 외 주가 기준 33배; FactSet)

- 과거 대비, 그리고 필라델피아 반도체 지수 대비로도 프리미엄

- 다만 AI/네트워킹 특화 기업들 대비로는 여전히 valuation 격차가 존재

- 커스텀 프로젝트와 이더넷 모멘텀 고려 시, 추가 re-rating 가능성도 배제할 수 없을 것


감사합니다.

보고서 링크: https://bit.ly/3VDpndw

(2024/12/13 공표자료)

테크윙: 악재의 끝자락에 가까워지고 있다
[삼성증권 반도체 소부장/류형근]

■ 기업 설명회 후기

- 전일 테크윙 기업 설명회를 진행했습니다. 금번 기업 설명회에서 2025년 Cube Prober 가이던스를 120-150대로 제시했습니다.

- 금번 가이던스가 단기적으로는 시장의 실망감으로 이어질 수 있을 것이라 생각합니다.

■ Bad News의 끝자락

- 주가는 고객사향 신규 진입 지연 우려로 그간 하락을 거듭했고, 금번 가이던스 하향을 끝으로 시장은 Bad News의 끝자락에 도달해갈 것이라 생각합니다. Cube Prober 도입의 필요성은 HBM의 세대가 진화할수록 강화될 것으로 예상되기 때문입니다.

- HBM은 CoWoS 공정 진행 후부터는 불량이 발견되어도 교체가 어렵습니다. GPU 내 HBM의 재료비 비중이 빠르게 증가하고 있는 만큼 HBM 불량이 가져올 기회비용 또한 증가하고 있습니다.

- CoWoS Capa 제약이 지속되고 있고, GPU 판매 하나 하나가 AI 생태계 확산에 중요한 시점입니다. 그만큼 전수 검사를 통한 품질 관리 역량 향상에 대한 요구는 지속 증가할 개연성이 높다는 판단입니다.

- 기술도 덩달아 어려워지고 있습니다. HBM의 적층단수는 12단으로 확대되고 있고, 2025년 하반기 신규 출시될 HBM4에선 I/O 단자 수 증가, 미세공정 적용 등으로 양산 난이도가 더 높아집니다. 그만큼 적정 수율 확보는 어려워질 것이고, 불량 제품을 걸러내는 작업들은 보다 중요해질 것이라 생각합니다.

- 회사의 가이던스를 감안 시 2025년 P/E는 8-12배 수준으로 산출됩니다. 가이던스만 맞춰도 싼 주가 구간에 진입한 셈입니다. HBM 고객사향 신규 진입이 현실화될 때마다 시장의 기대감은 재차 올라갈 것이고, 낮아진 Sentiment에도 변화가 나타날 것이라 생각합니다.

- 단기 악재보단 다가올 호재에 민감하게 반응해야 할 때라는 판단입니다.

자료: https://bit.ly/3ZsyoHD

(2024/12/11 공표자료)

미국의 중국 수출 규제 강화, 디램은 소외되었나
[삼성증권 반도체/이종욱, 류형근]

HBM 수출 제한에 대해: 당연히 긍정적인 뉴스는 아닙니다. 특히 중국 매출이 존재하는 삼성전자의 우려가 클 수 있습니다. 하지만 우리가 삼성전자에 투자하는 이유는 HBM 기술 격차의 해소 여부에 주목하기 때문인데요. 어차피 기술 격차가 해소되면 중국이 없어도 주가는 상승하고, 기술 격차가 해소되지 않으면 중국향 매출은 의미가 없습니다.

CXMT로 인한 투자 심리 위축 우려에 대해: CXMT가 규제 대상에 오르지 않았다는 것이 메모리 경쟁사에게 위협으로 느껴질 수 있습니다. 내년까지도 규제 대상은 아닐 것 같습니다. 2-3년 뒤 D1a와 HBM을 시작한다면 규제 가능성이 크게 높아지는데, 이러면 기술 격차를 막는 규제의 벽은 사라지지 않은 것입니다. 문제는 한국 업체가 D4로부터 빨리 탈출해야 한다는 점이며, 4Q25가 되면 D4 bit 비중은 11%로 감소합니다.

해외 반도체 장비(형은 너희를 버리지 않았어): CXMT의 규제 대상 미포함은 해외 장비 업체들에게 긍정적입니다. 중국 매출의 하방은 잡혔고, CXMT는 한정된 시간동안 공격적인 쇼핑을 계획할 수 있습니다.

한국 반도체 장비(새롭게 열릴 기회): 언뜻 보면 부정적이지만 구분해서 생각해야 합니다. 중국향 장비를 공급하던 기업들의 매출 하락은 우려되지만 검사/계측, 인프라 장비는 영향이 제한적입니다. 반면 해외 시장에서 Naura와 같은 장비 업체들의 경쟁이 사라집니다.

자료: https://bit.ly/4ifkEbQ

감사합니다.

(2024/12/03 공표자료)