Truevalue

Банки по форме 101, и как растут банки маркетплейсов. С помощью базы от ЦБ можно ежемесячно следить за тем, что происходит в отдельных банках. Почти по всем есть счета уровня XXX (до 2022 было подробнее до XXXXX и с разбивкой по валютам)

Уже рассказывал о переоценке ОФЗ у Сбера (№1481) и ВТБ (№1000). По актуальным данным на 1 декабря Сбер потерял до 10% капитала в 2024 или 0,6 трлн на снижении цен ОФЗ. ВТБ не все учитывает в портфеле до погашения и, возможно, продал часть портфеля весной - значимых резервов под обесценение в 2024 не было по долговым ЦБ.

Крупнейшие китайские банки (№2309 и №3475) активно росли в начале года, предоставляя ликвидность в юанях. Но после санкций на Мосбиржу в июне начали быстро сокращать позиции, а с июля закрыли отчетность.

Основными кредиторами корпоратов с лета 2024, когда ЦБ снова начал повышать ставку, были преимущественно три банка - Сбер до 50%, ВТБ и ПСБ (№3251, отчетность закрыта до уровня счетов X). Также кредитный портфель неплохо рос у МКБ (№1978), РСХБ (№3349) и Банка ДОМ.PФ (№2312). Остальные крупные банки почти перестали наращивать кредитные портфели.

В ноябре ВТБ и Почтобанк (№650) отправили на секьюритизацию значительную часть розничного портфеля (до 0,7 трлн временно осело в прочих активах).

Средняя рентабельность банков по балансовому капиталу остаётся высокой ~28% ROE в 2024. В ноябре была рекордная прибыль 0,5 трлн из-за ослабления рубля. Необычно много заработали единицы - ВТБ и ГПБ (№354) - они возможно имеют открытую валютную позицию. Из крупных в убытках был только МТС-банк (№2268) -0,3 млрд - там что-то не очень с качеством портфеля и созданием резервов. Просрочки в целом по системе пока не растут.

Но самое интересное происходит в быстрорастущих банках маркетплейсов:

▪️Озон (№3542) растет быстрее всех и зарабатывает на клиентских средствах до 70% ROE на вложенный капитал. Кредитование не ведется, а все средства размещены в ликвидных активах (уже 231 млрд + 7 млрд руб. в облигациях)

▪️Яндекс (№3072) идет вторым, растет медленнее Озона и почти ничего не зарабатывает на средствах клиентов, хотя более половины активов в кредитном портфеле. В сентябре был докапитализирован с 9 до 17 млрд руб.

▪️Вайлдберриз (№841) почти не ведет банковскую деятельность, но очень быстро наращивает прибыль и капитал. Банк как будто становится центром прибыли маркетплейса.

▪️Рассказ будет неполным без Т-банка (№2673). Доходность капитала в 2024 ~28% ROE, капитал вырос с 205 до 241 млрд (без учета присоединяемого Росбанка №2272, он добавит столько же капитала и прибыли). Кредитный портфель на 1 декабря превысил 1,9 трлн после переброски части розничного портфеля из Росбанка (+135 млрд). В Росбанке ещё остался 1 трлн кредитов и депозитов. Т-банк является крупнейшим нетто-кредитором других банков после НРД/НКЦ и Райффайзенбанка: 1,1 трлн размещено в ликвидных активах и 0,4 трлн в долговых ЦБ. Банк может позволить предлагать ставки ниже других, что и сделал с 28.12 (снизил с 23% до ~19% годовых).

💡Что жду в 2025:

- Корпоративное кредитование продолжит уверенный рост. Больше вынужденно. Хотя в декабре и начале 2025 из-за бюджетных вливаний можем увидеть временное сокращение.

- Если бы не корпоративное кредитование, то мы бы видели или сокращение депозитов юрлиц, или заметное снижение ставок по депозитам физлиц - без снижения КС вряд ли возможно.

- Повышенная инфляция у нас не от роста кредитования, а из-за роста доходов населения, зарплат, ставки и ослабления рубля. Зарплаты продолжат расти инерционно - не 15-20% как в 2024, а 10%+.

- Банки хорошо считают свои процентные доходы и расходы. При любых условиях (ставке, инфляции, динамике кредитования) они получают свои ~4% маржи (Сбер 5-6%).

- Другой вопрос с кредитными рисками. Их можно какое-то время скрывать и не показывать в прибыли. Благо созданные резервы в 2 раза превышают просрочку (хотя не у всех). Надвигающиеся проблемы мы увидим лишь тогда, когда начнёт расти просрочка по кредитам. Будем следить за ней и прибылью банков...

С Наступающим всех!

PS. В комментариях делюсь файлом для анализа балансов банков.

@truevalue

Возможная траектория ставки, инфляции, кривой ОФЗ и акций.

Инфляция год-к-году останется повышенной 8-9% до осени из-за всплеска в конце 2024. Но с начала 2025 при стабильном курсе должны увидеть замедление в терминах с.к.г. - с >10% до нормальных в отсутствие шоков 6-7%.

Ставку могут начать снижать с апреля или сентября 2025, убедившись в дезинфляционном тренде. Я бы снижал раньше из-за проинфляционности реальной процентной ставки, но ЦБ скорее всего будет медлить. К конце 2025 ставка может снизиться до 13-16% при инфляции 6-7% за 2025 год. Понятно, что это далеко от целей Банка России, но против этого будут вопросы макростабильности и капитала банков, которые возникнут при замедлении кредитования.

Длинные ОФЗ при условии ставки 16% через год и 8% через 2-3 года могли бы сейчас торговаться под 13-14% годовых и ~12% через год. Рост на 10% в цене и доходность ~16% - пока лишь начало в этом движении. Потенциал в оптимистичном сценарии (на графиках по модели Truevalue) около 40%

Аналогично по акциям. Рынок слишком долго и нудно падал, а в моменте на него может прийти много денег. Рост на десятки процентов.

Чтобы посмотреть долгосрочно, оценим, в какой точке мы находимся сейчас относительно прошлого...

Что было с основными активами в рублях за последние 8 лет 2017-2024:

📈Денежная масса М2 выросла в 3 раза +201% (15% в год)

📈Недвижимость в Москве (индекс Домклик) +87% до ~300 тыс./м2

📊 Курс USD вырос c 61 до 103 руб. +69% примерно на уровень инфляции +64% (6,4% в год)

📉 Акции +18% по индексу Мосбиржи 2640 (с дивидендами минус налог +90%)

📉 ОФЗ 10 лет упали в цене -34% (с купонами без вычета налога +30%)

В ближайший год при развороте ДКП выстрелят акции и длинные ОФЗ - полная доходность может быть 30-50%. Но дальше потенциал роста акций гораздо больше. ОФЗ будут следовать динамике КС и давать не больше 3-4% выше инфляции. Денежная масса будет расти умеренно от 10% в год при ставке ниже 10%. Недвижимость - на уровне или чуть выше инфляции.

PS. Против роста ОФЗ один фактор - большое предложение от Минфина по фиксированным ставкам. Правительство утвердило бюджетный прогноз до 2036 года (распоряжение 3750-р). Рост госдолга ежегодно на ~13% в год за счёт стоимости обслуживания означает доходность новых ОФЗ более 15% годовых. В результате госдолг к ВВП достигнет 27-40% к 2036 (против 16-17% ВВП в прогнозе 2019 года). Я в апреле оценивал рост госдолга скромнее при доходности ОФЗ 14% долгосрочно.

@truevalue

ДИНАМИКА ДЕПОЗИТОВ И КРЕДИТОВ должна совпадать в SFC модели. Временные отклонения могут быть техническими. Например, при покупке банками облигаций, секьюритизации ипотеки или вливании не-заемной ликвидности из бюджета или Центробанка.

В ноябре как раз был тот случай, когда денежная масса сильно выросла (2% до 111 трлн в рублях), а кредитование замедлилось (0,8% у юрлиц по оценке ЦБ, ещё меньше у физлиц). Но если учесть покупки облигаций банками и другие операции, то кредитные требования банков должны были вырасти на ту же величину.

Формально ЦБ может праздновать победу - кредиты растут медленнее. Значит ставку можно не повышать. В декабре будет повторение ситуации, когда бюджет традиционно вливает много денег в систему.

Посмотрим, что ожидается в 2025, исходя из официальных прогнозов ЦБ и Сбера.

▪️Банк России дает прогноз по требованиям (кредитам) отдельно к организациям (рост на 8-13% = среднее 10,5%) и к физлицам (6-11% = 8,5%), и совокупно по денежной массе (6-11% = 8,5%).

▪️Сбер представил свои прогнозы по кредитам (рост на 9-11% и <5%) и депозитам (17-19% и 3-5%) организаций и физлиц по банковской системе.

Соотношение Кредиты 143 / Депозиты 123 в банковской системе ~135%. Кредиты больше депозитов на размер капитала банков 16 трлн и сумму государственных средств 13 трлн (если не считать более мелкие статьи). Исторически колебания были от 120 до 135% из-за накопления или изъятия госсредств.

Прогнозы ЦБ и Сбера выглядят не очень согласованными относительно динамики депозитов при стабильном соотношении Кредиты/Депозиты:

▪️Если средства физлиц будут расти хотя бы на ставку процента до 18%, то средства организаций в рублях должны сократиться в 2025 году. Такого не было в истории!

▪️Тогда организации не только перестанут что-то сберегать, но и начнут тратить все процентные доходы. На что могут пойти средства организаций? Компании могут больше инвестировать, перераспределять средств работникам, спасать другие закредитованные компании (разве что внутри холдингов). Сомнительно на макроуровне!

▪️Более реалистично, что средства компаний уйдут в замещение банковского кредита небанковским - рост оборотных средств, рассрочки/отсрочки платежей будут процветать, но по сути это тот же кредит со скрытыми издержками, которые включаются в цену. Проинфляционно!

🎯 ЦБ стоит пересмотреть свой подход к прогнозированию кредита и денежной массы. Возможно SFC модели помогут в этом. Прирост менее 10% при ключевой ставке в 2025 более 20% нереалистичен (в 2024 будет +20% при средней ставке 17,5%).

Также пересмотру подлежит подход к динамике депозитов. Когда ЦБ пишет: "Однако достаточно посмотреть какими темпами растет денежная масса в экономике (М2 или М2Х), чтобы убедиться, что повышенная инфляция – результат действия монетарных факторов", он говорит примерно следующее - "от того, что вы сберегаете на депозитах и не тратите начисленные проценты, у нас повышенная инфляция" или "высокая КС и доходы по депозитам проинфляционны".

💡 Для оценки эффективности ДКП я бы предложил сравнивать динамику депозитов населения с динамикой общего кредита. У нас был период 2015-16 гг., когда депозиты росли быстрее общего кредита. Ставка была достаточно высокой для ограничения спроса и кредита. Другой период в 2020-22гг., когда депозиты росли медленнее кредита - ставка была низкой и хорошо стимулировала спрос. С 2023 прирост депозитов населения +29% при росте общего кредита на 19% - ставка была достаточно высока и на 16%, а сейчас её проинфляционные эффекты превалируют над дезинфляционными.

PS.

Сбер - это 1/3 банковской системы и до 1/2 средств физлиц и прибыли банков. Имея такую долю рынка, наращивать её сложно, но сохранять повышенную рентабельность капитала и надежность по силам.

Что касается акций Сбера и других прогнозов банка, то при выполнении цели по рентабельности капитала выше 23/22% в 2024/2025 можно рассчитывать на дивиденд 34-35 руб. в следующие 2 года (15% от текущей цены 230 руб.). Неплохо для растущего бизнеса даже при КС 21% и доходности длинных ОФЗ 17%.

@truevalue